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广发证券量价剪刀差

发布时间:2019-08-24 00:56:49

广发证券:量价剪刀差 2018-09-07 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

在8月17日的《资产定价为什么包含微滞胀预期》、8月26日的《关于当前增长、通胀、市场:一个宏观理解框架》中,我们解释了当前经济的量价特征及“微滞胀”预期(商品涨、股票跌、债券跌)产生的原因。在这篇中,我们进一步基于这一角度做出阐释。

我们用发电耗煤增速代表经济表现(量),用南华工业品指数来代表原材料价格趋势(价),可以看到历史上绝大部分时期它们都是吻合的,但2018年以来是一段背离:经济整体震荡往下,工业品价格整体震荡往上,形成一个“量价剪刀差”。

同样的观测坐标下,过去八年中唯一的一个相似时段是2012的Q1至Q4(具体是2011-2013年这一区间哪段,不同的观测标准下结论会稍有不同)。这一时段发电耗煤增速在快速下移,但南华工业品价格弹性极低,年初至年尾基本高位波动。

我们可以把这种共同特征称为“量价剪刀差”或者“微滞胀”:量下行,价格却不完全能下去。我们曾指出,“衰退”在经济学的意义上是指需求回落,价格和利率跟着一起回落;“滞胀”是指需求回落,价格和利率却存在一定程度的下行刚性,回落不明显。这种刚性一般来源于需求之外的、非市场化定价因素的约束,如短缺、原油价格上行、供给收缩、人力成本冲击、利率受外部约束、汇率贬值等。

简单回顾下,历史还是有一定相似性:2011年的经济主线是调结构,2012年随着外需急剧变化,逐渐转为稳增长。2012年财政扩张,基建投资快速回升;财政收入连续高于名义GDP,2012年继续实行结构性减税;年初降准,6月启动了2011年加息周期结束后首次降息。经济的扩张性因素和收缩性因素同时存在,导致量价在这一历史时段有一定程度背离。

当然,在高位徘徊后,2013年初上游价格还是进入了真正的调整,量价一起收缩的微衰退期一直持续到2014年年中。

从权益资产表现来看,2012年前半段市场有一轮上行,5月之后开始下行至Q4中;债市是前后各半段,即利率下行至7月后开始均值小幅回升。整体来说,是比较清晰的前半段基于微衰退和流动性宽松预期;后半段基于微滞胀约束。

在“量价剪刀差”的阶段,中下游无法通过上游价格调整释放利润压力;此时若企业实际税负偏高,则微观主体盈利压力会更明显;企业负担增加则会加大“微滞胀”可能。9月6日国务院常务会议要求“确保总体上不增加企业负担”、“抓紧研究适当降低社保费率”、“保持地方已实施的创投基金税收支持政策稳定…确保总体税收不增的原则”,这一政策导向对于稳定经济预期具有积极意义。

风险提示:外部环境变化超预期;金融环境变化超预期。

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